[WIG PRESS]
Kategoria: Wycena przedsiębiorstw
Od czasu opublikowania w 1986 roku książki "Tworzenie
wartości dla akcjonariuszy" w dziedzinie
tworzenia wartości dla akcjonariuszy działo się
bardzo wiele. Zadanie...
Pełen opis produktu 'Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora' »
Od czasu opublikowania w 1986 roku książki "Tworzenie wartości dla
akcjonariuszy" w dziedzinie tworzenia wartości dla akcjonariuszy
działo się bardzo wiele. Zadanie monitorowania kierownictw
przedsiębiorstw nie osiągających zadowalających wyników, które w
latach osiemdziesiątych spoczywało na barkach agresorów
dokonujących wrogich przejęć, w latach dziewięćdziesiątych zostało
podjęte przez aktywnych inwestorów instytucjonalnych. Dwanaście lat
temu wiedza na temat wartości dla akcjonariuszy była znacznie
mniejsza, natomiast sceptycyzm co do możliwości jej zastosowania w
procesie zarządzania przedsiębiorstwem dużo większy. Dzisiaj
przeciwnie, zarządy i prezesi przedsiębiorstw niemal powszechnie
akceptują idee maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy. Jest ona
obecnie politycznie poprawna, chociaż nie zawsze w pełni stosowana
w praktyce.
O ile przed 1990 rokiem stosowanie koncepcji wartości dla
akcjonariuszy polegało głównie na ocenie projektów inwestycyjnych i
wycenie przejmowanych przedsiębiorstw przy zastosowaniu modeli
zdyskontowanych przepływów gotówki, obecnie przedsiębiorstwa
włączają mierniki wartości dla akcjonariuszy do procesu planowania
i ogólnej oceny wyników firmy. Nie zmienił się natomiast sam model
tworzenia tej wartości. W dalszym ciągu odzwierciedla on sposób
oceny wartości aktywów stosowany przez racjonalnych uczestników
gospodarki wolnorynkowej, oparty na oczekiwanej wartości strumieni
gotówki generowanych przez przedsiębiorstwo w danym okresie,
skorygowanej o ryzyko.
Treść książki:
W książce tej zostały zaprezentowane podstawowe zastosowania zasady
tworzenia wartości dla akcjonariuszy w procesie planowania i oceny
wyników przedsiębiorstwa. Prezentuje nie tylko uzasadnienie takiej
polityki, ale również narzędzia niezbędne do jej wdrożenia jako
standardowej polityki firmy. Zasadę tworzenia wartości dla
akcjonariuszy można wykorzystywać do analizowania przedsiębiorstw
zarówno notowanych, jak i nienotowanych na giełdzie, firm
działających w formie holdingu, jak i jednostek zależnych, oraz do
analizowania ich strategii i produktów. W książce staramy się
zintegrować analizę operacyjną i finansową. W szczególności został
uwypuklony bezpośredni związek pomiędzy strategią konkurencji a
analizą wartości dla akcjonariuszy, poprzez przeliczenie strategii
przedsiębiorstwa na tworzoną przez nią wartość w dolarach.
Przedstawione w tej książce przykłady skutecznego wdrażania
polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy przez coraz większą
liczbę przedsiębiorstw amerykańskich i zagranicznych działają
zachęcająco.
W rozdziale pierwszym uzasadniam konieczność wprowadzenia polityki
tworzenia wartości dla akcjonariuszy w przedsiębiorstwach. Omawiam
tam (czasami sprzeczne ze sobą) cele kierownictwa firmy i jej
akcjonariuszy. Postulaty zmniejszenia znaczenia dochodów
akcjonariuszy na rzecz zwiększenia odpowiedzialności społecznej
firmy zostały ocenione krytycznie. W rozdziale tym zostały również
omówione metody właściwego rozwiązywania konfliktów pomiędzy
akcjonariuszami a innymi podmiotami związanymi z przedsiębiorstwem
(stakeholders), na przykład klientami i pracownikami.
Rozdział drugi omawia wady takich narzędzi rachunkowości jak zysk
na akcje (EPS), stopa zwrotu z inwestycji (ROI) i stopa zwrotu z
kapitału własnego (ROE). Na przykład wzrost zysku na jedną akcję
jest nie tylko luźno związany ze zmianą wartości dla akcjonariuszy,
ale również nie ma wielkiego związku ze zmianami wartości rynkowej
przedsiębiorstw notowanych na giełdzie. Wielkości księgowe nie
nadają się do pomiaru zmian wartości ekonomicznej przedsiębiorstw,
ponieważ w rachunkowości dopuszcza się stosowanie różnych
standardów, nie uwzględnia się pełnego rachunku opłacalności
inwestycji, a także pomija zmienność wartości pieniądza w czasie
oraz ryzyko.
Rozdział trzeci jest wprowadzeniem do problematyki tworzenia
wartości dla akcjonariuszy. Zostały w nim zaprezentowane metody
szacowania wartości dla akcjonariuszy i wartości dodanej dla
akcjonariuszy (SVA). Wprowadzono pojęcie granicznej wartości marży
zysku operacyjnego, która jest minimalną wartością marży, jaką
przedsiębiorstwo musi osiągnąć, aby utrzymać wartość dla
akcjonariuszy. Pojęcie to jest szczególnie użyteczne w procesie
analizy tworzenia wartości.
Rozdział czwarty omawia proces formułowania strategii i jej związek
z polityką tworzenia wartości dla akcjonariuszy jako narzędziem
oceny strategii firmy. W procesie formułowania strategii ocenia się
atrakcyjność branży, pozycje konkurencyjną przedsiębiorstwa w
branży i czynniki decydujące o jego przewadze konkurencyjnej.
Czynniki te stanowią podstawę oceny przepływów gotówki, niezbędnej
z kolei do oceny strategii alternatywnych. Dalszy wywód ma na celu
wykazanie, że budowa przewagi konkurencyjnej i tworzenie wartości
dla akcjonariuszy to cele równoważne.
Rozdział piąty ilustruje zastosowanie koncepcji wprowadzonych w
rozdziale czwartym. Polityka tworzenia wartości dla akcjonariuszy
polegająca na wyborze pomiędzy konkurencyjnymi strategiami została
zilustrowana trzema przykładami. Pierwszy z nich przedstawia ocenę
względnej atrakcyjności dwóch alternatywnych strategii w branży
handlu detalicznego. Drugi pokazuje, w jaki sposób można stworzyć
wartość wykorzystując efekty synergii wewnątrz przedsiębiorstwa.
Ostatni przykład ilustruje, w jaki sposób można wykorzystać
politykę tworzenia wartości dla akcjonariuszy w celu wyznaczenia
optymalnego poziomu inwestycji w nowe przedsięwzięcie. Rozdział
kończy szczegółowa analiza decyzji wykupu akcji.
W początkowych rozdziałach książki wartość jest szacowana na
podstawie prognoz formułowanych przez kierownictwo firmy. Rozdział
szósty koncentruje się natomiast na cenie akcji jako wyznaczniku
oczekiwań rynku co do przyszłych wyników przedsiębiorstwa. Analiza
przeprowadzona w tym rozdziale pokazuje, że nawet jeżeli
przedsiębiorstwo tworzy wartość dla akcjonariuszy inwestując w
projekty przynoszące stopę zwrotu wyższą od kosztu kapitału,
akcjonariusze niekoniecznie uzyskają stopę zwrotu przekraczającą
ten koszt. Stopa zwrotu akcjonariuszy zależy nie tylko od
rzeczywistych wyników przedsiębiorstwa, ale również od oczekiwań co
do przyszłych wyników, odzwierciedlonych w cenie akcji. Rozdział
ten wyjaśnia i ilustruje ważną różnicę pomiędzy "stopą zwrotu dla
przedsiębiorstwa", czyli stopą zwrotu uzyskiwaną przez nie z
inwestycji rzeczowych, a "stopą zwrotu dla akcjonariuszy", czyli
stopą zwrotu uzyskiwaną przez akcjonariuszy z inwestycji w akcje
firmy.
Rozdział siódmy zawiera omówienie podstawowych wad stosowanych
obecnie metod oceny wyników przedsiębiorstwa i planów wynagradzania
kadry zarządzającej najwyższego szczebla. Prezesom firm i członkom
zarządu oraz dyrektorom pionów poddaje się pod rozwagę następujące
zagadnienia: Jaki jest najwłaściwszy miernik wyników
przedsiębiorstwa? Jaki jest właściwy poziom docelowy wyników? W
jaki sposób należy powiązać ich wynagrodzenia z wynikami
przedsiębiorstwa?
Rozdział ósmy zawiera obszerne omówienie ram tworzenia wartości dla
celów analizy fuzji i przejęć. Rozróżniamy tam wartość tworzoną
przez przęjecie oraz wartość dla akcjonariuszy przedsiębiorstwa
przejmującego. Szczegółowo omawia przyczyny rozczarowań związanych
z większością przejęć i prezentuje praktyczne analizy pokazujące, w
jaki sposób zminimalizować ryzyko przejęcia ekonomicznie
nieatrakcyjnego przedsiębiorstwa lub przepłacenia za firmę
atrakcyjną ekonomicznie. Analiza polityki tworzenia wartości dla
akcjonariuszy w odniesieniu do fuzji i przejęć została zilustrowana
na przykładzie niedawnego przejęcia Duracell International przez
Gillette.
Rozdział dziewiąty omawia sposób wdrożenia polityki tworzenia
wartości dla akcjonariuszy w przedsiębiorstwie. Koncentruje się na
głównych wymogach koniecznych dla sukcesu wdrożenia, takich jak
szeroki konsensus co do potrzeby wprowadzenia zmian, operacyjne
zrozumienie sposobu, w jaki wprowadza się zmiany, oraz opracowanie
infrastruktury zapewniającej utrzymanie wprowadzonych zmian.
Po uzasadnieniu konieczności wprowadzenia polityki tworzenia
wartości dla akcjonariuszy oraz omówieniu praktycznych sposobów jej
wdrażania, zawartym w pierwszych dziewięciu rozdziałach, rozdział
dziesiąty omawia właściwe metody kontrolowania wyników firmy przez
akcjonariuszy. Dla inwestorów, podobnie jak dla menedżerów, analiza
oczekiwań rynku zilustrowana w tym rozdziale stanowi nadzwyczaj
cenne narzędzie. Inwestowanie w akcje jest przecież zasadniczo grą
oczekiwań. Tylko ci inwestorzy, którzy przewidzą zmiany perspektyw
firmy, zanim znajdą one odzwierciedlenie w cenie akcji, osiągną
wysokie zyski. Inwestorzy odnoszący sukcesy nie szukają jedynie
dobrych przedsiębiorstw, szukają dobrych akcji.
Co nowego w drugim wydaniu?
Czytelnicy znający pierwsze wydanie książki "Tworzenie wartości dla
akcjonariuszy" stwierdzą, że po upływie dwunastu lat znalazło się
tu dużo nowego materiału, a w materiale zawartym już w pierwszym
wydaniu wprowadzono znaczące zmiany. Rozdział pierwszy został
napisany od nowa, ponieważ po upływie dekady obfitującej w
restrukturyzacje przedsiębiorstw i grupowe zwolnienia pracowników,
za które często obwiniano decyzje podejmowane z punktu widzenia
maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy, konieczne stało się
przeprowadzenie nowego uzasadnienia takiej polityki. Czytelnicy
znajdą w tym rozdziale nową szczegółową ocenę szkół myślenia
głoszących konieczność "odpowiedzialności społecznej
przedsiębiorstwa" oraz "zrównoważenia interesów wszystkich
podmiotów związanych z przedsiębiorstwem".
Podstawowe wady wielkości księgowych jako wskaźników zmian wartości
ekonomicznej firmy pozostają bez zmian. Jak podkreślono w rozdziale
drugim, czynniki takie jak znaczące zmiany standardów
rachunkowości, wykupy akcji za kwoty liczone w miliardach dolarów
i, chyba najważniejszy ze wszystkich - przekształcenie się
przedsiębiorstw przemysłowych w przedsiębiorstwa oparte na wiedzy,
przyczyniły się pospołu do dalszej erozji użyteczności
rachunkowości w analizach ekonomicznych. Metody szacowania wartości
dla akcjonariuszy i wartości dodanej dla akcjonariuszy (SVA)
pozostają bez zmian. W odpowiedzi na wiele pytań dotyczących
sposobu obliczania wartości rezydualnej (wartości przedsiębiorstwa
na koniec okresu objętego prognozą) dodałem szczegółowe porównanie
dwóch powszechnie stosowanych w tym celu metod: metody renty
wieczystej i metody renty wieczystej z uwzględnieniem inflacji.
Zostały przedstawione odpowiedzi na trzy pytania: Jakie są
zasadnicze różnice jeżeli chodzi o założenia tych dwóch metod? Na
ile istotne są różnice pomiędzy uzyskanymi wynikami wyceny?
Stosowanie której z tych metod jest bardziej uzasadnione?
Do rozdziału czwartego dodano dwa podrozdziały: "Przewaga
konkurencyjna a wartość dla akcjonariuszy" oraz "Strategie
lansowane w bestsellerach". Pierwszy z nich wyjaśnia, dlaczego
przewaga konkurencyjna i wartość dla akcjonariuszy powinny być
traktowane jako cele równoważne, a nie sprzeczne. W drugim
podrozdziale zostały pokrótce opisane "najlepiej sprzedające się"
strategie oraz zostało pokazane, że każda z nich rekomenduje
podejście, które ma na celu osiągniecie pożądanych wyników w
zakresie konkurencyjności firmy. Brakujące ogniwo to
zademonstrowanie, w jaki sposób te pożądane wyniki przekładają się
w rzeczywistości na wzrost wartości dla akcjonariuszy.
Również w rozdziale piątym pojawił się nowy podrozdział: "Czy wykup
akcji tworzy wartość?" Decyzja dotycząca wykupu akcji dla wielu
przedsiębiorstw okazała się równie pociągająca, jak kontrowersyjna.
Po przejrzeniu zasadniczych argumentów na korzyść wykupu akcji
przedstawiono warunki, przy których wykup akcji tworzy więcej
wartości niż wypłata dywidendy i kiedy wykup akcji jest lepszą
alternatywą niż zainwestowanie w przedsiębiorstwo. Ilustracje
analizy sygnałów z rynku kapitałowego zawarte w rozdziale szóstym
zostały poprawione w celu lepszego zrozumienia zasad jej
przeprowadzania.
Rozdział siódmy, dotyczący oceny wyników i wynagradzania kadry
kierowniczej, jest zupełnie nowy. Omówiono w nim rozpowszechnione
ostatnio opcje zakupu akcji dla kadry kierowniczej i modele oceny
wyników przedsiębiorstwa, których zadaniem jest pomiar wartości dla
akcjonariuszy. Praktyki te oceniono pod kątem tworzenia wartości
dla akcjonariuszy opracowanym w tej książce. Jak wielu Czytelników
już wie lub dowie się z lektury tego rozdziału, powiązanie oceny
krótkoterminowych wyników przedsiębiorstwa i zasad wynagradzania
kadry kierowniczej z wartością firmy w długim okresie nie jest
zadaniem łatwym. Dla niektórych przedsiębiorstw okazało się to
najsłabszym punktem w procesie wdrażania polityki tworzenia
wartości dla akcjonariuszy.
Nowy podrozdział, "Czy fuzja tworzy wartość dla przedsiębiorstwa
przejmującego?", został dodany do rozdziału ósmego. Omówiono w nim
wykorzystanie analizy sygnałów wysyłanych przez rynek do określenia
maksymalnej akceptowalnej ceny zakupu. Zakończone niedawno
przejęcie Duracell International przez Gillette posłużyło jako
przykład zastosowania polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy
w przypadku fuzji i przejęć. W podpunkcie "Dobre rady dla
przedsiębiorstw stanowiących cel przejęcia" zastanawiam się, kiedy
przedsiębiorstwo stanowiące cel przejęcia powinno przyjąć ofertę
przedsiębiorstwa przejmującego.
Rozdziały dziewiąty, "Wdrażanie polityki tworzenia wartości dla
akcjonariuszy" i dziesiąty "Kontrolowanie wyników firmy przez
akcjonariuszy" są w tym wydaniu nowe.
Kto skorzysta na przeczytaniu tej książki?
Książka jest skierowana do szerokiego grona Czytelników. Z podanych
w niej praktycznych i sprawdzonych przykładów wdrożeń skorzystają
zarówno menedżerowie zajmujący się operacjami, planowaniem i
finansami, których celem jest wypracowanie strategii sprzyjających
powiększaniu wartości przedsiębiorstwa, jak i analitycy poszukujący
metod lepszej oceny atrakcyjności ekonomicznej przedsiębiorstw i
branż. Zawarty w książce materiał będzie użyteczny również dla
konsultantów w dziedzinie zarządzania, pracowników banków
inwestycyjnych, biegłych rewidentów i innych podmiotów oferujących
profesjonalne usługi dla przedsiębiorstw zorientowanych na wartość.
Skorzystają z niej także absolwenci szkół biznesu i inne osoby,
które poszukują podręcznika integrującego koncepcje planowania
strategicznego ze sprawdzonymi i szeroko stosowanymi technikami
wyceny.